forgePer Sjöstrand a passé 20 ans dans l’industrie de l’installation technique en Suède avant de fonder Instalco en 2014. Il a observé une absurdité structurelle. Le marché était coincé entre deux modèles défaillants. D’un côté, les géants centralisés comme Bravida qui imposaient leurs processus et tuaient l’esprit entrepreneurial. De l’autre, des milliers de petits installateurs locaux excellents techniquement mais trop fragiles financièrement pour saisir les gros contrats.
Sjöstrand a construit un troisième modèle. Acheter des entreprises d’installation rentables. Les laisser totalement autonomes avec leurs noms, leurs équipes, leurs clients. Ne centraliser que le capital, les assurances et les achats groupés. Créer un réseau où les filiales collaborent sur les projets multidisciplinaires sans perdre leur identité.
11 ans plus tard, Instalco possède plus de 150 filiales réparties en Suède, Norvège, Finlande et Allemagne. Le groupe a généré 14,3 milliards de couronnes suédoises de revenus en 2023, soit environ 1,3 milliard d’euros. Les revenus ont été multipliés par 25 depuis la fondation en 2014 où l’entreprise démarrait avec 570 millions de couronnes. La marge EBITA s’établit à 7,6% en 2023, générant 1,085 milliard de couronnes de profit opérationnel. Sjöstrand a prouvé que dans les services techniques, la décentralisation radicale bat systématiquement l’intégration forcée.
I. Le Pilote & La Thèse : L’Entrepreneur qui Déteste Les Centralisateurs#
Per Sjöstrand n’est pas un financier. Il a travaillé pendant 2 décennies dans l’installation technique en Suède avant de fonder Instalco. Cette expérience opérationnelle lui a permis de comprendre pourquoi les rollups traditionnels détruisent généralement de la valeur dans ce secteur.
Le problème des géants centralisés est structurel. Quand une grande entreprise d’installation rachète une PME locale, elle impose immédiatement ses processus standardisés. Nouveau système comptable. Nouvelle gestion de projet. Nouveaux outils de devis. Nouveau branding. Le fondateur qui connaissait chaque client par son prénom doit maintenant remplir des formulaires pour obtenir l’autorisation d’acheter du matériel. Les meilleurs techniciens partent parce qu’ils détestent la bureaucratie. Les clients locaux sentent que l’entreprise a perdu son âme et commencent à chercher ailleurs.
Sjöstrand a identifié 3 caractéristiques du marché nordique de l’installation qui rendent la décentralisation supérieure.
Les relations locales créent la valeur. Un électricien qui travaille depuis 15 ans avec les mêmes promoteurs immobiliers dans sa région possède un capital relationnel inestimable. Ces relations ne se transfèrent pas à une marque nationale. Elles appartiennent aux personnes. Si vous détruisez l’autonomie locale, vous détruisez ces relations et donc la source de revenus futurs.
La technique est hyper-spécialisée. L’installation électrique industrielle pour une usine de pâte à papier n’a rien à voir avec la plomberie résidentielle ou la ventilation hospitalière. Centraliser l’expertise technique n’a aucun sens. Le meilleur plombier de Göteborg ne peut pas former l’électricien de Helsinki. Ils travaillent sur des problèmes complètement différents avec des clients différents dans des contextes réglementaires différents.
Les projets multidisciplinaires génèrent les marges les plus élevées. Quand un promoteur construit un immeuble, il préfère traiter avec un seul fournisseur capable de gérer l’électricité, la plomberie, la ventilation et la climatisation plutôt que de coordonner 4 sous-traitants différents. Mais pour offrir ce service multidisciplinaire, vous devez avoir des filiales dans chaque spécialité qui acceptent de collaborer. La décentralisation permet cette collaboration volontaire. La centralisation forcée crée des silos et des guerres de territoire internes.
Le marché total adressable est gigantesque et structurellement fragmenté. Le secteur de l’installation technique en Scandinavie représente environ 170 milliards de couronnes suédoises de revenus annuels, soit environ 15,5 milliards d’euros. Instalco détient moins de 3% de parts de marché malgré sa taille. Il existe plus de 25 000 entreprises d’installation dans la région avec moins de 80 millions de couronnes de revenus chacune. La plupart sont détenues par leur fondateur qui approche 60 ans et pense à la succession sans trouver de repreneur familial.
La thèse d’Instalco tient en une phrase. Dans les services techniques, l’autonomie locale génère de la performance. Votre mission est de fournir du capital et des outils de coordination sans jamais toucher aux opérations.
II. L’Operating System : Ne Changez Rien Sauf L’Accès au Capital#
Le playbook d’intégration d’Instalco est radicalement minimaliste.
Voici exactement ce qui se passe quand Instalco achète votre entreprise d’installation.
L’entreprise conserve son nom, sa marque et son identité visuelle. Si vous êtes PoB Elektriska depuis 20 ans, vous restez PoB Elektriska. Vos clients ne savent pas qu’Instalco vous a racheté sauf si vous choisissez de le leur dire. Vos camions gardent votre logo. Vos cartes de visite restent identiques. Votre site web ne change pas.
Le management reste totalement en place. Le CEO qui a vendu continue de diriger l’entreprise. Il garde l’entière responsabilité de la stratégie locale, des embauches, des relations clients et de la rentabilité. Instalco ne parachute personne. Pas de directeur opérationnel envoyé depuis Stockholm. Pas de consultant externe pour optimiser vos processus. Vous continuez de gérer comme vous avez toujours géré.
Les seules choses qui centralisent sont le capital, les assurances et les achats groupés. Instalco négocie les contrats d’assurance au niveau du groupe parce que couvrir 150 entreprises coûte moins cher par unité que de couvrir chaque entreprise individuellement. Instalco négocie les prix avec les fournisseurs de matériel électrique ou de tuyauterie parce que commander pour 14 milliards de revenus donne un pouvoir de négociation que n’a pas une PME à 10 millions. Mais même sur les achats groupés, chaque filiale choisit si elle veut bénéficier des contrats centraux ou continuer avec ses fournisseurs historiques. C’est optionnel.
La collaboration entre filiales est encouragée mais jamais imposée. Instalco organise des réunions régulières où les CEO des différentes filiales partagent leurs meilleures pratiques. Un plombier de Malmö explique comment il a réduit ses délais d’intervention. Un électricien d’Oslo partage son système de gestion de chantier. Chacun prend ce qui lui semble utile et ignore le reste. Sur les projets multidisciplinaires, les filiales collaborent volontairement parce que c’est dans leur intérêt commercial. Le promoteur paie mieux quand vous lui offrez une solution complète. Aucune directive centrale ne force cette collaboration.
Le reporting financier reste minimal. Chaque filiale envoie mensuellement ses chiffres de revenus, coûts, marge et cash à la holding. Pas de présentation PowerPoint de 40 slides. Pas de réunion de review stratégique. Juste les metrics essentiels pour qu’Instalco sache si l’entreprise performe ou décroche. Si les chiffres sont bons, personne ne vous appelle. Si les chiffres se dégradent pendant 3 mois consécutifs, quelqu’un du groupe prend contact pour comprendre le problème et proposer de l’aide si nécessaire.
Cette approche horrifie les consultants en Private Equity. Comment pouvez-vous créer de la valeur si vous ne changez rien après l’acquisition? La réponse de Sjöstrand est simple. Vous créez de la valeur en donnant aux entrepreneurs locaux accès à du capital pour grandir et à un réseau de pairs pour apprendre, sans détruire ce qui fonctionne déjà.
III. La Mécanique du Capital : L’Arbitrage de Multiple à 29% de ROIC#
Instalco a été fondé en février 2014 avec le capital de FSN Capital, un fonds de Private Equity nordique. Sjöstrand a immédiatement utilisé ce capital pour acheter 5 entreprises d’installation rentables qui sont devenues la base du groupe. Ces 5 entreprises fondatrices étaient Rörgruppen, Orab Entreprenad, PoB Elektriska, Klimatrör et VVS Metoder. L’entreprise est entrée en bourse sur le Nasdaq Stockholm en mai 2017 avec un chiffre d’affaires annuel de 3,1 milliards de couronnes et une marge EBITA ajustée de 8,5%. Elle a migré du Mid Cap au Large Cap en janvier 2022.
Le modèle de financement repose sur 3 piliers.
Cash flow organique. Les 150 filiales du portefeuille génèrent collectivement environ 14 milliards de couronnes de revenus avec des marges EBITA autour de 7,6%. Cela représente environ 1 milliard d’EBITA annuel. Le cash flow opérationnel s’est établi à 999 millions de couronnes en 2023, soit une conversion de cash proche de 100%. Ce cash finance les acquisitions de taille petite à moyenne dans la fourchette de 10 à 50 millions de couronnes.
Dette bancaire. Instalco utilise une facilité de crédit bancaire de 3,95 milliards de couronnes dont 2,95 milliards étaient utilisés fin 2023. Les banques prêtent volontiers parce que les métriques financières sont solides. Croissance stable. Marges prévisibles. Cash conversion élevée. La dette nette s’établissait à 3,46 milliards de couronnes fin 2023. Le ratio dette nette sur EBITDA reste à 2,4x, bien en-dessous de la limite de 2,5x fixée comme objectif par le management. Cette dette finance les acquisitions plus importantes et permet d’accélérer le rythme sans diluer les actionnaires.
Equity via le marché public. Être coté donne à Instalco un accès permanent au capital equity si nécessaire. L’entreprise comptait 264 millions d’actions en circulation fin 2023. Per Sjöstrand reste le plus gros actionnaire avec 8,5% du capital, soit environ 23 millions d’actions. L’entreprise émet occasionnellement de nouvelles actions pour financer des acquisitions stratégiques plus importantes ou pour réduire la dette après une période d’acquisitions intensives.
L’arbitrage de multiple est brutal. Instalco paie en moyenne 4,2x l’EBITA pour ses acquisitions selon leur document d’admission en bourse de 2017. Ces entreprises génèrent typiquement des marges EBITA entre 6% et 10% sur des revenus annuels de 10 à 100 millions de couronnes. Une fois intégrées dans le groupe, elles bénéficient des synergies de coûts sur les assurances et les achats groupés, ce qui améliore leurs marges de 50 à 100 points de base. Surtout, elles participent aux projets multidisciplinaires qui génèrent des marges supérieures de 2 à 3 points aux projets mono-discipline.
Le ROIC sur les acquisitions atteint 29% selon l’analyse d’investisseurs indépendants qui ont disséqué les comptes depuis 2014. Depuis la fondation, Instalco a investi 2,23 milliards de couronnes dans ses acquisitions et a généré 655 millions de couronnes de free cash flow cumulé de ces actifs. Peu d’entreprises publiques affichent de tels retours sur capital investi de manière consistante. À titre de comparaison, leur concurrent Bravida affiche un ROIC sur acquisitions autour de 15% selon leur propre documentation, soit presque 2 fois inférieur.
Le rythme d’acquisition est industriel. En 2023, Instalco a réalisé 23 acquisitions représentant un chiffre d’affaires annuel combiné de 1,24 milliard de couronnes. L’objectif annuel du management est de déployer entre 600 et 800 millions de couronnes en acquisitions chaque année, ce qui représente entre 15 et 25 deals selon la taille des cibles. Entre 2014 et 2023, Instalco a acquis plus de 100 entreprises avec un chiffre d’affaires cumulé dépassant 5 milliards de couronnes.
Le portefeuille se répartit géographiquement avec la Suède représentant 70% des revenus en 2023, soit environ 10 milliards de couronnes. La Norvège, la Finlande et l’Allemagne représentent les 30% restants avec environ 4,3 milliards de couronnes. L’Allemagne via leur filiale Fabri est le marché de croissance prioritaire car le marché allemand de l’installation technique est estimé à 5 fois la taille des 3 marchés nordiques combinés.
IV. Le Playbook pour le Small Cap : Ce Que Vous Pouvez Copier#
Vous n’allez probablement pas construire un groupe de 150 filiales. Mais vous pouvez copier les principes de décentralisation radicale d’Instalco sur des rollups plus petits.
Cherchez des secteurs où les relations locales créent la valeur. N’achetez pas dans des industries où la marque nationale importe. Achetez dans des secteurs où le technicien connaît personnellement chaque client et où cette relation personnelle génère la récurrence. Les services à domicile. La maintenance industrielle locale. Les artisans spécialisés. Les consultants techniques. Tous ces secteurs valorisent l’expertise locale au-dessus du branding corporate.
Visez des multiples d’acquisition entre 3x et 5x l’EBITA comme Instalco. Si une entreprise d’installation génère 5 millions d’euros de revenus avec une marge EBITA de 8%, elle produit 400 000 euros d’EBITA annuel. À 4x, vous payez 1,6 million d’euros. Si vous maintenez sa performance et ajoutez 50 points de base de marge grâce aux synergies de coûts, vous passez à 425 000 euros d’EBITA. Votre payback period est de 4 ans avec zéro croissance organique. Toute croissance ou amélioration de marge au-delà devient du profit pur.
Ne touchez jamais au management ni aux opérations. Votre seule valeur ajoutée est de fournir du capital et de faciliter la collaboration entre filiales. Laissez chaque entreprise garder son nom, son équipe, ses processus. Imposez uniquement un reporting financier minimal pour surveiller la santé de chaque actif. Si vous ressentez l’envie de standardiser quoi que ce soit, résistez. Cette envie vient de votre ego, pas d’une analyse rationnelle de ce qui crée de la valeur.
Construisez un réseau de pairs plutôt qu’une hiérarchie. Organisez des rencontres trimestrielles où les CEO de vos filiales partagent leurs meilleures pratiques. Créez un forum privé où ils peuvent poser des questions et s’entraider. Facilitez les collaborations commerciales quand 2 filiales peuvent servir le même client avec des expertises complémentaires. Mais ne forcez jamais rien. La collaboration volontaire génère de la valeur. La collaboration imposée génère de la bureaucratie.
Ciblez les projets de taille moyenne comme Instalco. Le sweet spot d’Instalco se situe entre 1 et 75 millions de couronnes par projet, soit entre 90 000 et 7 millions d’euros. C’est suffisamment gros pour être rentable mais assez petit pour ne pas nécessiter les capacités financières des géants du secteur. Sur cette tranche, les marges sont meilleures et la concurrence moins féroce qu’en-dessous ou au-dessus.
V. Sourcing : Comment Trouver Votre Propre Rörgruppen avec Forge#
Instalco ne cherche pas des entreprises en difficulté. Sjöstrand cherche des entreprises excellentes dont les propriétaires veulent accéder à plus de capital et à un réseau sans perdre leur autonomie.
Utilisez Forge pour identifier des PME rentables dans les services techniques. Ciblez les codes NAF 43.21 pour l’installation électrique, 43.22 pour la plomberie et le chauffage, 43.29 pour les autres travaux d’installation. Cherchez des entreprises avec plus de 10 ans d’ancienneté parce que la stabilité opérationnelle se construit dans le temps. Filtrez pour des revenus entre 2 et 20 millions d’euros parce que c’est la zone où les fondateurs commencent à vouloir de l’aide sans que l’entreprise soit trop grosse pour vous.
Cherchez les signaux de qualité opérationnelle. Des marges EBITA stables entre 6% et 10% sur 3 ans indiquent une entreprise bien gérée qui n’a pas besoin de restructuration. Un portefeuille clients diversifié avec aucun client représentant plus de 20% du chiffre d’affaires réduit le risque de dépendance. Une équipe technique stable avec un turnover inférieur à 15% annuel suggère une bonne culture d’entreprise. Des certifications ou agréments techniques comme Qualifelec ou RGE signalent un niveau de compétence défendable.
Identifiez les zones géographiques sous-pénétrées. Si vous construisez un rollup dans l’installation technique, commencez par une région spécifique plutôt que d’éparpiller vos acquisitions partout. Achetez 3 entreprises d’installation dans la même zone géographique avant de passer à une nouvelle région. La densité locale facilite les collaborations multidisciplinaires et les synergies opérationnelles. Dans le modèle Instalco, ils ont atteint 100 entreprises en Suède avant d’accélérer significativement en Norvège et Finlande.
Approchez avec la proposition Instalco. Ne dites pas que vous allez professionnaliser leur gestion ou optimiser leurs processus. Dites que vous voulez leur donner accès à du capital pour grandir, à des contrats groupés pour réduire leurs coûts de 5% à 10% sur les achats et assurances, et à un réseau de pairs qui font le même métier dans d’autres régions. Garantissez qu’ils gardent leur nom, leur équipe et leur autonomie complète. Vous n’êtes pas là pour les manager. Vous êtes là pour enlever leurs contraintes financières et leur ouvrir l’accès aux gros projets multidisciplinaires qu’ils ne peuvent pas saisir seuls.
Conclusion : La Décentralisation Comme Moat Défendable#
Instalco a prouvé que dans les services techniques, la décentralisation radicale bat systématiquement l’intégration forcée. Les chiffres parlent. Depuis 2014, l’entreprise a multiplié ses revenus par 25 en passant de 570 millions à 14,3 milliards de couronnes. La marge EBITA est restée stable autour de 7,6% malgré cette croissance explosive. Le ROIC sur acquisitions de 29% écrase les 15% de Bravida qui utilise un modèle plus centralisé.
Les géants centralisés génèrent des marges inférieures et perdent leurs meilleurs entrepreneurs locaux. Les PME isolées restent fragiles financièrement et ne peuvent pas saisir les gros contrats multidisciplinaires.
Sjöstrand a construit le modèle intermédiaire. Suffisamment grand pour négocier les assurances et les achats groupés. Suffisamment décentralisé pour préserver l’esprit entrepreneurial et les relations locales. Suffisamment structuré pour faciliter les collaborations multidisciplinaires qui génèrent les marges les plus élevées.
Cette approche ne fonctionne pas dans tous les secteurs. Elle ne fonctionne que dans les industries où l’expertise locale et les relations personnelles créent la valeur. Mais ces industries sont nombreuses. Les services à domicile. La maintenance technique. Les artisans spécialisés. Les consultants professionnels. Partout où un technicien compétent avec 15 ans de relations locales génère plus de valeur qu’une marque nationale avec des processus standardisés.
Vous ne construirez peut-être pas un empire de 14 milliards de couronnes. Mais vous pouvez acheter 3 entreprises d’installation à 4x l’EBITA dans votre région, les laisser totalement autonomes, négocier leurs assurances en groupe pour économiser 8% à 12%, et faciliter leurs collaborations sur les projets multidisciplinaires qui paient 15% à 20% de mieux. Puis acheter 3 autres entreprises dans une région voisine. Puis 3 autres.
Per Sjöstrand n’a rien inventé. Il a juste refusé de faire ce que font tous les autres rollups. Il a refusé de centraliser. Il a refusé de standardiser. Il a refusé d’imposer sa vision aux entrepreneurs locaux qui connaissent leur métier mieux que lui. Et en 10 ans, il a construit un groupe qui déploie plus de 1 milliard de couronnes par an en acquisitions avec des retours sur capital que 95% des fonds de Private Equity n’atteignent jamais.
Ouvrez Forge. Cherchez des entreprises d’installation entre 2 et 20 millions de revenus. Plus de 10 ans d’ancienneté. Marges EBITA entre 6% et 10%. Détenues par leur fondateur. Concentrez-vous sur une région géographique pour commencer. Envoyez un email simple. Vous n’êtes pas là pour les changer. Vous êtes là pour leur donner les moyens de faire mieux ce qu’ils font déjà bien.
Autonomie. Capital. Réseau.
C’est tout ce dont vous avez besoin.